Что происходит с акциями после lock-up периода

Когда заканчивается lock-up, инсайдеры и акционеры, вложившиеся до IPO, получают право продавать акции, которые им нельзя было продавать после размещения, — обычно это 180 дней. Предложение акций на рынке может резко вырасти, и цена около этой даты может оказаться под давлением. Но эффект бывает разным: классические исследования находили в среднем падение на 1–3%, а не обвал.

Что такое lock-up после IPO?

Это срок, установленный соглашением, в течение которого инсайдеры компании не могут продавать свои акции после IPO. Чаще всего он длится 180 дней.

По данным Investor.gov, инсайдеры — сотрудники, их друзья и родственники, крупные акционеры — обычно подписывают lock-up с андеррайтером ещё до выхода компании на биржу, чтобы их акции не попали на публичный рынок слишком рано. Условия бывают разными, и некоторые соглашения ещё и ограничивают число акций, которые можно продать за определённый срок. Законодательство США о ценных бумагах требует, чтобы компания, использующая lock-up, раскрыла его условия в регистрационных документах, включая проспект.

На инвесторов, купивших акции на бирже, lock-up не распространяется; как устроено IPO, объясняет статья что такое IPO.

Зачем при IPO нужен lock-up?

Чтобы большой пакет акций не вышел на рынок, пока торги новыми бумагами не устоятся, и чтобы инсайдеры оставались заинтересованы в компании после листинга.

В бюллетене SEC об инвестициях в IPO сказано, что ограниченные ценные бумаги, lock-up и правила андеррайтеров против быстрой перепродажи вместе сдерживают торги сразу после размещения. Алон Брав и Пол Гомперс, изучив 2 794 IPO, нашли больше всего подтверждений тому, что lock-up служит обязательством против морального риска — риска, что инсайдеры начнут действовать против новых акционеров, как только смогут продавать: в компаниях, где этот риск выше, инсайдеры блокировали свои акции на более долгий срок.

Что происходит, когда lock-up заканчивается?

Заблокированные акции становятся доступны для продажи, и число бумаг, которыми можно торговать, растёт. Для многих ранних инвесторов это первая возможность продать акции после IPO.

В том же бюллетене SEC акции, которые уже выпущены, но пока не могут торговаться, названы «навесом» (market overhang). SEC предупреждает: когда lock-up заканчивается, цена может значительно снизиться, если на продажу разом выйдет много акций. Но и тогда продавать свободно могут не все:

По разъяснению SEC о правиле 144, аффилированное лицо может продать за любые три месяца не больше 1% акций этого класса в обращении или среднего недельного объёма торгов за четыре недели до подачи формы 144, смотря что больше.

Всегда ли акции падают после окончания lock-up?

Нет. В среднем исследования находят небольшую отрицательную реакцию, а среднее мало что говорит о конкретной акции.

Лора Филд и Гордон Ханка изучили 1 948 lock-up в статье для Journal of Finance 2001 года. При окончании lock-up аномальная доходность за три дня — то есть доходность сверх той, что объясняется движением рынка, — составила −1,5%, а средний объём торгов вырос на 40% и остался на этом уровне. У компаний с венчурным финансированием оба эффекта были гораздо сильнее: венчурные инвесторы продавали активнее, чем менеджмент. Эли Офек и Мэтью Ричардсон в рабочей статье NYU Stern 2000 года насчитали падение цены на 1–3% и рост объёма на 40%, хотя дата окончания lock-up известна заранее.

Обоим исследованиям больше 25 лет. Для конкретной компании итог зависит от того, сколько акций разблокируется, у кого они и как в этот момент идут дела у бизнеса и у рынка.

Как узнать, когда заканчивается lock-up и сколько акций он касается?

Из проспекта IPO — он в открытом доступе в базе SEC EDGAR.

1. Откройте окончательный проспект. По данным Investor.gov, он обычно подаётся в EDGAR как 424B3 или 424B4.
2. Найдите условия lock-up. Срок, исключения и поэтапное освобождение акций, если оно предусмотрено.
3. Прочитайте раздел «Shares Eligible for Future Sale». Там видно, сколько акций и когда можно будет продать после IPO.
4. Посмотрите раздел «Principal and Selling Shareholders». В нём перечислены основные акционеры, а для тех, кто продаёт акции в IPO, — сколько у них бумаг, сколько они продают и сколько оставляют.
5. Следите за досрочным освобождением. Инсайдеров могут освободить от lock-up раньше срока; Брав и Гомперс выяснили, что чаще это бывает в компаниях, чьи акции сильнее выросли, в компаниях с венчурным финансированием и у эмитентов с ведущими андеррайтерами.

Недавний пример поэтапного lock-up — из проспекта SpaceX — разобран в статье чем pre-IPO отличается от IPO.

Что окончание lock-up значит для инвестора pre-IPO?

Обычно это первый момент, когда pre-IPO долю можно превратить в деньги на бирже.

Lock-up, как правило, подписывают основатели, ранние инвесторы и сотрудники, поэтому продать акции в первый день торгов акционер pre-IPO обычно не может. Если вы владеете долей через SPV или фонд, акции принадлежат этой структуре, и она по своим документам либо продаёт их, либо распределяет инвесторам. Цена в этот момент может оказаться и выше, и ниже как цены IPO, так и вашей цены входа. Остальные пути выхода сравниваются в статье как выйти из pre-IPO сделки, а ограничения для частных акций — в статье о ликвидности частного рынка.

Какие риски связаны с окончанием lock-up?

Главные риски — давление на цену из-за нового предложения и неизвестность, когда и сколько продадут инсайдеры.

• Давление на цену. Investor.gov предупреждает, что цена может упасть заранее — в ожидании, что заблокированные акции будут проданы после окончания lock-up.
• Досрочное освобождение. Акции могут освободить раньше указанной даты, поэтому календарь — не гарантия.
• Нет нижней границы цены. К окончанию lock-up акции могут торговаться ниже цены IPO или ниже той цены, которую заплатил инвестор pre-IPO.