Ein Investor liebt den Moment, in dem das Unternehmen bereits real aussieht, aber noch nicht an die Börse gekommen ist. Das Produkt funktioniert. Kunden zahlen. Der Umsatz wächst. Der Name taucht zunehmend in Wirtschaftsmedien auf. Es scheint, als stünde ein Börsengang vor der Tür – und deshalb sind Start-ups in der Spätphase so attraktiv für privates Kapital.
Schon früh muss man an das Team und den Markt glauben. Zu einem späteren Zeitpunkt können Sie bereits einen Blick auf die Zahlen werfen. Dies verändert die Psychologie des Deals. Es scheint, dass das Risiko fast zum Aktienmarkt geworden ist: Das Unternehmen ist bekannt, die Kapitalausstattung ist stark, das Geschäft ist klar. Aber hier liegt die Falle: Ein spätes Stadium bedeutet nicht gleichbedeutend mit Sicherheit. Das bedeutet, dass sich das Risiko geändert hat.
Wenn es sich bei einem Early-Stage-Venture um die Wette handelt, dass das Unternehmen einen Markt finden wird, dann handelt es sich bei einem Late-Stage-Venture um die Wette, dass der Markt das Unternehmen bereits gefunden hat, der öffentliche Investor jedoch noch keinen Zugang dazu erhalten hat. Für den privaten Markt ist dies einer der interessantesten Bereiche: Es gibt noch Wachstumspotenzial und die Unsicherheit ist geringer als bei einem Startup mit drei Leuten und einer Präsentation.
Warum die späte Phase ein vernünftiger Kompromiss zu sein scheint
Unternehmen in der Spätphase verfügen in der Regel über das, was frühen Startups fehlt: Umsatzhistorie, Kundenstamm, Managementteam, Produktlinie und manchmal auch internationale Expansion. Ein Investor kann nicht nur den Traum, sondern auch die Entwicklung bewerten.
In dieser Phase ist bereits zu erkennen, wie das Unternehmen wächst. Es ist eine Sache, schnell von null auf die ersten Millionen Einnahmen zu wachsen. Eine weitere besteht darin, die Dynamik aufrechtzuerhalten, wenn das Geschäft komplexer wird: Regulierungsbehörden, Wettbewerber, Einstellungen, Support, Infrastruktur, rechtliche Risiken und Margendruck.
Deshalb ist die Spätphase nicht nur für „X“-Fans interessant. Dies ist die Phase, in der Sie nach einem reiferen Risikopotenzial suchen können: nicht sicher, aber besser lesbar. Der Investor kauft immer noch ein Privatunternehmen, aber mit mehr Fakten und nicht nur mit Versprechungen.
Der Börsengang steht kurz bevor – dies ist jedoch keine Garantie für den Ausstieg
Der Hauptgrund für das Interesse an der Spätphase istLiquiditätserwartung. Ein Unternehmen bereitet sich möglicherweise auf einen Börsengang vor, führt ein Übernahmeangebot durch, eröffnet Sekundärtransaktionen oder beschafft vor dem Börsengang Kapital. Für einen Anleger scheint dies ein verständliches Szenario zu sein: Einstieg vor dem öffentlichen Markt und Ausstieg nach der Neubewertung.
Aber der Markt funktioniert nicht nach dem Zeitplan des Anlegers. Das IPO-Fenster kann aufgrund von Kursen, sinkenden Multiplikatoren, schwacher Nachfrage nach Technologieangeboten oder einfach deshalb geschlossen werden, weil es für das Unternehmen sinnvoller ist, privat zu bleiben. In den letzten Jahren haben viele starke Unternehmen den Börsengang nicht aus Schwäche verzögert, sondern weil privates Kapital es ihnen ermöglichte, ohne Volatilität an den Aktienmärkten zu wachsen.
Daher ist „fast Börsengang“ eine gefährliche Formulierung. Es ist richtiger, so zu denken: Das Unternehmen ist näher an der potenziellen Liquidität, aber Datum, Preis und Bedingungen des Ausstiegs sind noch unbekannt. Steigt ein Investor nur im Interesse eines schnellen Börsengangs ein, kann es sein, dass er länger als geplant in einer Privatposition bleibt.
Wo die Spätphase zur teuren Falle wird
Das Spätstadium wird oft unter bekannten Namen vermarktet. Je lauter das Unternehmen ist, desto leichter kann man glauben, dass das Geschäft gut ist. Aber Ruhm schützt nicht vor Überzahlung. Im Gegenteil, die begehrtesten Vermögenswerte sind oft gerade deshalb teuer, weil jeder sie haben möchte.
Das Problem ist nicht die hohe Bewertung an sich. Ein schnell wachsendes Unternehmen verdient möglicherweise einen Bonus. Das Problem beginnt dort, wo die Bewertung schneller wächst als die Qualität des Unternehmens. Wenn öffentliche Mitbewerber bereits nach unten bewertet wurden und ein privates Unternehmen immer noch auf dem Niveau des vorherigen Zyklus lebt, kauft der Investor kein Wachstum, sondern die Hoffnung, dass der Markt wieder großzügiger wird.
Hier erfordert das Spätstadium nahezu öffentliche Disziplin. Sie müssen Umsatz, Wachstumsraten, Bruttomarge, Kundenbindung, Abhängigkeit von Großkunden, die Ökonomie der Anziehung und den Weg zur Rentabilität berücksichtigen. Je näher ein Unternehmen an einem Börsengang steht, desto weniger verzeiht man ihm schöne Geschichten ohne Zahlen.
Warum die Geschäftsstruktur genauso wichtig ist wie das Unternehmen
Auf dem Privatmarkt kauft ein Investor nicht nur eine „Aktie“in einem großartigen Unternehmen.“ Der Eintritt erfolgt über eine bestimmte Struktur. Dies kann ein Fonds, ein Syndikat, ein SPV, eine Sekundärtransaktion, eine Terminstruktur oder ein anderes Instrument sein. Fast alles hängt von der Verpackung ab: Provisionen, Rechte, Konditionen, Ausstiegsmöglichkeit, rechtliche Beschränkungen und Transparenz der Berichterstattung.
Zwei Geschäfte mit demselben Unternehmen können qualitativ völlig unterschiedlich sein. Zum einen erhält der Anleger eine klare Struktur, angemessene Provisionen und einen transparenten Zugang. Im anderen Fall eine teure Hülle, schwache Rechte und Liquidität „irgendwann später“. Deshalb beginnt die Late-Stage-Analyse beim Unternehmen, endet aber nicht bei ihm.
Ein guter Manager ist hier nicht deshalb wertvoll, weil er „einen modischen Namen gefunden“ hat, sondern weil er weiß, wie man einen Eingang auswählt, Dokumente prüft, den Preis versteht, Rechte bewertet und ein Portfolio zusammenstellt, bei dem ein Fehler nicht das gesamte Ergebnis ruiniert.
Für wen ist die Spätphase geeignet?
Startups in der Spätphase eignen sich für einen Investor, der am Wachstum privater Technologieunternehmen teilhaben möchte, aber nicht bereit ist, das Risiko einer sehr frühen Phase einzugehen. Dabei handelt es sich nicht um einen Einlagenersatz oder „fast um eine Bürgschaft“. Dies ist immer noch ein Wagnis: Das Geld könnte eingefroren werden, der Börsengang könnte sich verzögern, die Bewertung könnte sinken und der einzelne Deal könnte nicht zustande kommen.
Aber in der Portfoliologik kann die späte Phase ein wirkungsvolles Werkzeug sein. Es ermöglicht den Zugang zu Unternehmen, die bereits einen Teil des Weges zurückgelegt haben, aber noch nicht Teil des öffentlichen Marktes geworden sind. Das ist seine Bedeutung: keine garantierte Rentabilität, sondern eine Chance, in Wachstum einzusteigen, bevor es der Masse zugänglich wird.
Fazit
Das Interesse an Startups in der Spätphase entsteht nicht, weil es sich um ein „sicheres Unterfangen“ handelt. Es gibt kein sicheres Unterfangen. Das Interesse ist ein anderes: Zu einem späteren Zeitpunkt tauchen mehr Daten auf, mögliche Liquidität ist näher und das Geschäftsmodell ist klarer.
Gleichzeitig steigen aber auch die Fehlerkosten. Je bekannter das Unternehmen ist, desto wichtiger ist es, die Bewertung, die Dealstruktur und den realistischen Exit zu prüfen. Für einen Investor ist die Spätphase kein guter Bereichwenn er sich in die Marke verliebt und ruhig zu fragen weiß: Wie viel Wachstum ist bereits im Preis enthalten und wer gibt mir Liquidität, wenn der Börsengang morgen nicht stattfindet?