Η πιο επικίνδυνη φράση στο Pre-IPO δεν είναι προειδοποίηση. Ακούγεται όμορφο: «η εταιρεία είναι δυνατή». Ισχυρό εμπορικό σήμα, ισχυρή ανάπτυξη, ισχυρά μετοχικά κεφάλαια, ισχυρά νέα ενόψει μιας πιθανής δημόσιας εγγραφής. Όλα αυτά θα μπορούσαν να είναι αλήθεια - και θα μπορούσε να είναι μια αδύναμη συναλλαγή εάν ο επενδυτής εισέλθει σε λάθος τιμή.
Σε ένα Pre-IPO, τα χρήματα χάνονται όχι μόνο από κακές εταιρείες. Συχνά χάνονται σε καλές εταιρείες που αγοράζονται σε πολύ υψηλή τιμή. Η λαϊκή αγορά δείχνει την τιμή τουλάχιστον καθημερινά. Στην ιδιωτική αγορά, η αποτίμηση ζει λιγότερο συχνά, κινείται πιο αργά και μερικές φορές υστερεί σε σχέση με την πραγματικότητα. Ως εκ τούτου, η αξιολόγηση μιας εταιρείας Pre-IPO δεν αποτελεί τυπική διαδικασία πριν από την είσοδο, αλλά το κέντρο της όλης συναλλαγής.
Η σωστή ερώτηση δεν είναι «θα αναπτυχθεί η εταιρεία;» Το σωστό ερώτημα είναι: πόση ανάπτυξη περιλαμβάνεται ήδη στην τιμή, ποιους κινδύνους δεν έχει λάβει ακόμη υπόψη η αγορά και ποιος θα μπορεί να αγοράσει αυτό το περιουσιακό στοιχείο από εσάς σε υψηλότερη τιμή στο μέλλον.
Πρέπει να ξεκινήσετε όχι με μια αξιολόγηση, αλλά με ένα επιχειρηματικό μοντέλο
Τα ίδια έσοδα αξίζουν διαφορετικά σε διαφορετικές επιχειρήσεις. 100 εκατομμύρια δολάρια ARR σε μια εταιρεία SaaS με υψηλή παρακράτηση δεν είναι το ίδιο με 100 εκατομμύρια δολάρια σε κύκλο εργασιών σε μια αγορά με μικρή προμήθεια.Το GMV δισεκατομμυρίων δολαρίων στο fintech ακούγεται εντυπωσιακό, αλλά οι επενδυτές δεν ενδιαφέρονται για τον ίδιο τον κύκλο εργασιών, αλλά για το ποσοστό λήψης, το περιθώριο, το μοντέλο κινδύνου και το κόστος προσέλκυσης πελατών.
Επομένως, το πρώτο καθήκον είναι να κατανοήσουμε τι ακριβώς πουλά η εταιρεία και πού δημιουργείται αξία στην επιχείρηση. Συνδρομή, προμήθεια, υπηρεσία υποδομής, χρηματοοικονομικό προϊόν, πλατφόρμα τεχνητής νοημοσύνης, αγορά - κάθε μοντέλο έχει το δικό του σύνολο μετρήσεων. Εάν ένας επενδυτής συγχέει τον κύκλο εργασιών με τα έσοδα, την ανάπτυξη των χρηστών με την αποτελεσματική ζήτηση και ένα όμορφο λογότυπο πελάτη με σταθερό συμβόλαιο, η αποτίμηση μετατρέπεται σε εικασίες.
Μια καλή εταιρεία Pre-IPO θα πρέπει να εξηγηθεί με απλά λόγια: ποιος πληρώνει, τι πληρώνει, γιατί θα συνεχίσει να πληρώνει και γιατί οι ανταγωνιστές δεν θα πάρουν αυτό το περιθώριο αύριο. Εάν η απάντηση είναι ασαφής, οι αριθμοί θα καλύπτουν περαιτέρω μόνο το αδύνατο σημείο.
Τα έσοδα είναι σημαντικά, αλλά η ποιότητα των εσόδων είναι πιο σημαντική
Οι επενδυτές αγαπούν την αύξηση των εσόδων. Αλλά η ανάπτυξη από μόνη της δεν αποδεικνύει τίποτα. Μπορεί να αγοραστεί με ακριβό μάρκετινγκ, εφάπαξ συμβόλαια, εκπτώσεις ή επιθετικούς όρους. Στην παρουσίαση μοιάζει με ανοδικό γράφημα. Στην πραγματικότητα - σαν μια επιχείρηση πουΚάθε χρόνο ξανααγοράζει το δικαίωμα ύπαρξης.
Τα έσοδα υψηλής ποιότητας επαναλαμβάνονται. Οι πελάτες μένουν, επεκτείνουν τη χρήση του προϊόντος, πληρώνουν περισσότερα και το κόστος της προσέλκυσής τους ανακτάται σταδιακά. Στο SaaS, εξετάζουν το ARR, τη διατήρηση καθαρών εσόδων, την απόρριψη, το μικτό περιθώριο και την απόσβεση CAC για αυτό. Στο fintech - ποσοστό λήψης, όγκος συναλλαγών, μερίδιο προβληματικών συναλλαγών, ρυθμιστικοί περιορισμοί και βιωσιμότητα του μοντέλου προμήθειας.
Εάν μια εταιρεία αναπτύσσεται γρήγορα, αλλά κάθε νέο δολάριο εσόδων κοστίζει σχεδόν ένα δολάριο δαπανών, αυτό δεν είναι απαραίτητα κακό από νωρίς. Αλλά για τον επενδυτή πριν από την IPO, το ερώτημα γίνεται σκληρότερο: Πότε θα αρχίσει η ανάπτυξη να μετατρέπεται σε μια οικονομία που η δημόσια αγορά είναι διατεθειμένη να εκτιμήσει;
Ο πολλαπλασιαστής δεν είναι συντόμευση, αλλά διαφωνία με την αγορά
Η αποτίμηση πριν από την IPO συζητείται συχνά μέσω πολλαπλών: έσοδα, ARR, μικτό κέρδος ή EBITDA εάν η εταιρεία είναι ήδη κερδοφόρα. Αλλά ο ίδιος ο πολλαπλασιαστής δεν λέει τίποτα. Γίνεται χρήσιμο μόνο σε σύγκριση: με δημόσιους ομολόγους, με ρυθμούς ανάπτυξης, με περιθώρια, με την ποιότητα της αγοράς και με προηγούμενους γύρους.
Εάν οι εταιρείες του δημόσιου τομέα διαπραγματεύονται φθηνότερα καιμια ιδιωτική εταιρεία ζητά μπόνους, πρέπει να υπάρχει λόγος για το μπόνους. Για παράδειγμα, η ανάπτυξη είναι ταχύτερη, η διατήρηση είναι μεγαλύτερη, η αγορά είναι μεγαλύτερη, το προϊόν είναι πιο βαθιά ενσωματωμένο στις διαδικασίες των πελατών και τα περιθώρια είναι καλύτερα. Αν δεν υπάρχει λόγος, ο επενδυτής δεν πληρώνει για το πλεονέκτημα, αλλά για το κλειστό της αγοράς και το hype γύρω από την πρόσβαση.
Είναι χρήσιμο να σκεφτόμαστε κυνικά εδώ. Η συμφωνία πριν από την IPO πρέπει να επιβιώσει όχι μόνο από ένα καλό σενάριο, αλλά και από την ομαλοποίηση της αγοράς. Τι θα συμβεί εάν η δημόσια εγγραφή δεν πάει στο πολλαπλάσιο των διακοπών, αλλά σε μια πιο βαρετή αποτίμηση των ομοτίμων του δημοσίου; Θα έχει ακόμα ανοδική πορεία ο επενδυτής μετά από προμήθειες, lock-up και πιθανή καθυστέρηση εξόδου;
Διάδρομος, ποσοστό καύσης και η πορεία προς την κερδοφορία
Η εταιρεία πρέπει να επιβιώσει μέχρι την IPO. Ακούγεται τετριμμένο, αλλά εδώ εμφανίζονται συχνά οι δυσάρεστες εκπλήξεις. Η ταχεία ανάπτυξη μπορεί να κρύβει υψηλό ποσοστό καύσης. Ένας μεγάλος γύρος μπορεί να μοιάζει με σημάδι δύναμης, αλλά στην πραγματικότητα είναι μόνο μερικά χρόνια οξυγόνου.
Είναι σημαντικό για έναν επενδυτή να κατανοήσει πόσους μήνες μπορεί να λειτουργήσει μια εταιρεία χωρίς νέα κεφάλαια, εάν βελτιώνεται η λειτουργική αποτελεσματικότητα, εάν υπάρχει δρόμος για το νεκρό σημείο και πόσο εξαρτημένη είναι η επιχείρηση από τον επόμενο γύρο. Ανη εταιρεία πρέπει να συγκεντρώσει χρήματα ξανά και ξανά, η αποτίμηση γίνεται εύθραυστη: η κεφαλαιαγορά είναι κλειστή - και η όλη ιστορία αλλάζει δραματικά.
Αυτό είναι ιδιαίτερα σημαντικό στο τελευταίο στάδιο. Σε πρώιμο στάδιο, η αγορά είναι πιο ανεκτική στις απώλειες. Πριν από την IPO, η υπομονή εξαντλείται. Ο δημόσιος επενδυτής θέλει να δει όχι μόνο ανάπτυξη, αλλά και μια εξήγηση για το πώς αυτή η ανάπτυξη μια μέρα θα μετατραπεί σε κέρδος ή τουλάχιστον σε βιώσιμη ταμειακή ροή.
Ρευστότητα: η κύρια ερώτηση που δεν είναι βολικό να τεθεί
Ένας επενδυτής πριν από την IPO είναι μέρος μιας ιδιωτικής εταιρείας, πράγμα που σημαίνει ότι δεν μπορεί απλώς να πατήσει το κουμπί "πώληση" στο τερματικό. Επομένως, μια αξιολόγηση χωρίς να μιλάμε για ρευστότητα είναι ελλιπής. Μπορείτε να αγοράσετε ένα καλό περιουσιακό στοιχείο σε λογική τιμή και να συνεχίσετε να κολλάτε μαζί του περισσότερο από το προγραμματισμένο.
Πρέπει να καταλάβετε ποιο σενάριο εξόδου είναι ρεαλιστικό: IPO, προσφορά, δευτερογενής αγορά, αγορά, πώληση σε έναν στρατηγό. Κάθε σενάριο έχει τους δικούς του όρους, περιορισμούς και έκπτωση. Μερικές φορές μια εταιρεία πηγαίνει πραγματικά στο χρηματιστήριο. Μερικές φορές παραμένει ιδιωτικός για χρόνια επειδή έχει αρκετό κεφάλαιο στην ιδιωτική αγορά.
Επομένως, η έκπτωση έλλειψης ρευστότητας δεν είναι θεωρία σχολικού βιβλίου. Αυτή είναι μια πρακτική ερώτησητιμές εισόδου. Εάν ο επενδυτής δεν αποζημιωθεί για τα χρόνια αναμονής και την αβεβαιότητα εξόδου, αναλαμβάνει δωρεάν το ρίσκο.
Η νόμιμη συσκευασία μπορεί να αλλάξει την οικονομία μιας συναλλαγής
Στο Pre-IPO, είναι σημαντικό όχι μόνο «τι αγοράζουμε», αλλά και «πώς αγοράζουμε». Άμεσες μετοχές, μερίδιο μέσω SPV, αμοιβαίο κεφάλαιο, κοινοπραξία, προθεσμιακή δομή - όλα αυτά έχουν διαφορετικά δικαιώματα, προμήθειες, όρους και περιορισμούς. Μερικές φορές ένας επενδυτής νομίζει ότι αγοράζει μια εταιρεία, αλλά στην πραγματικότητα αγοράζει ένα σύνθετο πακέτο με τα δικά του οικονομικά στοιχεία.
Οι προμήθειες μπορούν να καταναλώσουν μερικά από τα ανοδικά. Το κλείδωμα μπορεί να καθυστερήσει την έξοδο μετά την IPO. Μια κατηγορία μετοχών μπορεί να διαφέρει ως προς τα δικαιώματα. Τα έγγραφα ενδέχεται να περιορίζουν τη μεταπώληση. Όσο λιγότερη διαφάνεια στη δομή, τόσο υψηλότερο είναι το απαιτούμενο περιθώριο ασφάλειας στην τιμή.
Συμπέρασμα
Η αξιολόγηση των εταιρειών πριν από την IPO δεν αφορά την αναζήτηση ενός όμορφου ονόματος πριν από το χρηματιστήριο. Αυτό είναι ένα τεστ για το εάν η τιμή εισόδου ταιριάζει με την ποιότητα της επιχείρησης, τον ρυθμό ανάπτυξης, τα περιθώρια, τον κίνδυνο ρευστότητας και τη δομή των συναλλαγών.
Μια καλή εταιρεία μπορεί να είναι μια κακή επένδυση εάν η αγορά έχει ήδη τιμολογήσει στο ιδανικό σενάριο. Και το αντίστροφο: μια λιγότερο δυνατή εταιρεία με ξεκάθαρα οικονομικά στοιχεία, λογική αποτίμησηκαι ένα ρεαλιστικό αποτέλεσμα μπορεί να είναι πιο ενδιαφέρον από μια επωνυμία μόδας σε έναν υπερθερμασμένο πολλαπλασιαστή.
Στην Pre-IPO, νικητής δεν είναι αυτός που άκουσε πρώτος το μεγάλο όνομα. Ο νικητής είναι αυτός που ήρεμα κατάλαβε πόση ανάπτυξη έχει ήδη πληρωθεί, πού μπορεί να εμφανιστεί η ρευστότητα και πόσο ρίσκο αγοράζει στην πραγματικότητα.